«Bonds sind die grösste Blase aller Zeiten» | The Market (2024)

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Für Louis-Vincent Gave, CEO des Analysehauses Gavekal, befindet sich der Anleihenmarkt in der grössten Blase aller Zeiten. Anders sei nicht nachvollziehbar, weshalb Bonds im Wert von rund 15 Bio. $ mit negativer Rendite handeln.

Wenn es nicht zu einem Konjunktureinbruch von epischen Ausmassen komme, verlieren Anleger mit diesen Obligationen garantiert Geld, sagt Gave. Bislang seien die Notenbanken immer als Käufer zur Stelle gewesen. Was, wenn ihnen dereinst die Hände gebunden sind?

Angesichts des in seinen Augen unterschätzten Inflationsrisikos setzt Gave auf Aktien – hauptsächlich in Emerging Markets und Europa –, auf Ölwerte und auf Gold. Wo er sonst noch Chancen und Gefahren sieht, verrät er im Gespräch mit The Market.

Herr Gave, weltweit handeln Anleihen im Wert von rund 15 Bio. $ mit negativer Rendite. Was ist hier los?
Noch vor wenigen Wochen handelten Bonds im Umfang von 17 Bio. $ mit negativer Rendite. Aktuell sind es rund 15 Bio., aber auch das ist viel zu viel. Das ist investiertes Geld, das garantiert einen Verlust erleiden wird. Für diese extremen Niveaus am Obligationenmarkt gibt es nur drei mögliche Erklärungen: Erstens, die Weltwirtschaft steht vor einem Zusammenbruch epischen Ausmasses. Zweitens, der Bondmarkt ist die grösste Blase, die wir je gesehen haben. Und drittens, wir haben in den letzten Wochen eine gewaltige Kaufpanik in Anleihen erlebt.

Welche Erklärung ist die richtige?
Eine Kombination aus der zweiten und der dritten. Ja, wir haben in diesem Sommer eine Kaufpanik gesehen – und ja, der Anleihenmarkt ist die grösste Blase unserer Zeit. Sie ist grösser als die Technologieblase von 2000 und die Immobilienblase von 2007. Vermögenswerte von 15 Bio. $, die garantiert einen Verlust erleiden: Das ist historisch ohne Beispiel.

Signalisiert der Anleihenmarkt nicht einfach eine Konjunkturabschwächung?
Wir sehen ohne Zweifel eine Verlangsamung, besonders in der Industrie. Grund dafür ist eine strukturelle Abschwächung im Automobilsektor, die zum Beispiel auch den Einbruch des verarbeitenden Gewerbes in Deutschland erklärt. Ein oft übersehenes Thema ist das Fiasko mit der Boeing 737 Max, das in zahlreichen Volkswirtschaften die Lieferketten belastet hat. Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Handelskrieg haben die Investitionsentscheide der Unternehmen gehemmt, und nicht zuletzt verlangsamt sich die chinesische Wirtschaft. Aber: Das ist eine Konjunkturabkühlung und keine Kernschmelze in der Form, wie der Anleihenmarkt sie suggeriert.

Wie besorgt sind Sie über China?
Nicht besonders. China stabilisiert sich bei Wachstumsraten um 6%. Wenn es um China geht, glauben ausländische Investoren immer entweder, China sei im Begriff, die Welt zu erobern, oder es stehe kurz vor einem katastrophalen Zusammenbruch. Chinas Wirtschaft kämpft zwar mit strukturellen Problemen – dazu gehören die Verschuldung und die Demografie, um zwei zu nennen –, aber insgesamt stabilisiert sich die Konjunktur.

Die Finanzmärkte hoffen, dass Chinas Regierung, wie Ende 2015, wieder bedeutendere Konjunkturstimuli einleiten wird.
Darauf sollte man sich nicht verlassen. Denn das wird sie nicht tun. Zum einen fühlt sich China verraten. Das Land hat die Weltwirtschaft Ende 2008 und erneut Ende 2015 aus dem Sumpf gezogen, und als Dank erhält es von Donald Trump einen Tritt ans Schienbein. Der zweite Grund ist, dass Stimulusmassnahmen in China bevorzugt über den Immobiliensektor funktionieren. Aber dieser läuft schon recht heiss, die Städte brauchen nicht noch höhere Immobilienpreise.

Ihre Einschätzung der Weltwirtschaft ist demnach nicht so düster?
Nein. Wir sehen eine Wachstumsverlangsamung, aber keine Kernschmelze. Der Privatkonsum in den USA entwickelt sich weiterhin erfreulich, China bricht nicht zusammen. In vielen Staaten wird über Fiskalprogramme diskutiert. Rund um den Globus senken Zentralbanken die Zinsen und Regierungen die Steuern. Wie kann all das positiv sein für Anleihen? Daher meine Überzeugung, dass der Obligationenmarkt die grösste Blase unserer Lebzeiten ist.

Was ist der Grund für diese Blase?
In jeder Blase braucht es zwei Überzeugungen. Die erste ist der Glaube, dass es diesmal anders ist. Dafür musst man bereitwillig jegliche Skepsis über Bord werfen. Der zweite Faktor in jeder Blase ist der Glaube, dass man all diese Vermögenswerte – seien es Dotcom-Aktien, Häuser in Arizona oder deutsche Bundesanleihen – kaufen kann, weil es immer einen noch grösseren Idioten gibt, der sie in Zukunft zu einem höheren Preis erwerben wird. Diese beiden Überzeugungen sind heute evident.

Was wird diesmal als anders angesehen?
Demografie, Deflation und Verschuldung. Dies sind die drei Faktoren, die angeblich dazu führen sollen, dass wir für immer Null- oder gar negative Zinsen haben werden. Aber das glaube ich nicht. Nehmen wir die Überzeugung, dass uns die Demografie eine Welt dauerhaft niedriger Zinsen beschert: In den letzten dreissig Jahren hat die Generation der Babyboomer gespart; sie hat in ihre Vorsorge und in Lebensversicherungen eingezahlt – de facto kauften sie Anleihen. Nun dreht die demografische Entwicklung. Wenn die Babyboomer in den Ruhestand treten, beginnen sie, ihre Pensionskassenersparnisse zu liquidieren. Für Bonds ist das keineswegs vorteilhaft.

Was ist mit Deflation und Schulden?
Das Argument der hohen Schulden ist unbestritten stark; der weltweite Schuldenüberhang hemmt das Wachstum. Aber ich halte nichts vom Argument, dass wir überall Deflation sehen. Schauen Sie sich den mittleren Konsumentenpreisindex in den USA an: Er notiert auf einem Zehnjahreshoch. Überall auf der Welt sehe ich kleine Revolutionen, in Frankreich mit den Gilets Jaunes, in Grossbritannien mit dem Brexit, in Amerika mit der Wahl von Trump. Überall sehe ich wütende Menschen. Sie wissen, was Marx lehrt: Revolutionen sind typischerweise das Ergebnis von Inflation. Marx lag in vielen Dingen falsch, aber es stimmt, dass Inflation eine zutiefst destabilisierende Wirkung hat.

Sie sehen also heute schon Inflation?
Nehmen Sie einen Korb mit den 72 meistverkauften Artikeln von Walmart. Wissen Sie, wie stark der Preis dieses Korbes innerhalb eines Jahres gestiegen ist? Um 4,8%. Wenn Sie also zu den ärmsten Menschen in Amerika gehören und bei Walmart Ihre Artikel kaufen, sind Ihre Ausgaben um 4,8% gestiegen, während sich Ihr Einkommen nicht bewegt hat. Ist es wirklich eine Überraschung, dass die Leute wütend sind? Einer der Faktoren, die dazu beigetragen haben, die Inflation lange niedrig zu halten, war der Rückgang des Ölpreises im letzten Jahrzehnt. Allerdings bezweifle ich, dass der Ölpreis angesichts der Unsicherheiten im Nahen Osten und des Einbruchs der Investitionen im US-Energiesektor weiter sinken wird.

Sie haben erwähnt, in jeder Blase herrsche der Glaube, dass es einen grösseren Idioten gibt, der die Vermögenswerte dereinst zu einem höheren Preis kaufen wird. Wer ist heute dieser Idiot?
Die Zentralbanken. Wer heute Bonds kauft, glaubt, dass die EZB, die Bank of Japan, und neuerdings auch wieder die US-Notenbank, jederzeit eingreifen und Bonds kaufen werden. Ihnen ist es egal, ob die Rendite von Bundesanleihen –50 oder –200 Basispunkte beträgt. Die EZB wird sie kaufen.

Und Sie denken, dieser Glaube wird sich als falsch erweisen?
Das ist die grosse Frage: Werden die Zentralbanken weiterhin Anleihen kaufen, unabhängig davon, was passiert? Das bringt uns zurück zur Frage der Inflation. Für mich ist diese Frage mit den Energiepreisen verbunden. Bleiben sie dort, wo sie sind, können die Zentralbanken ihre verrückte Geldpolitik fortsetzen. Aber wenn die Energiepreise aus irgendeinem Grund in die Höhe schiessen, wird es für die Zentralbanken viel schwieriger, zu behaupten, es gebe keine Inflation. Dann wird es auch schwieriger für sie, ihre Negativzinspolitik fortzusetzen.

Haben wir den Höhepunkt der Bondblase bereits gesehen?
Ja. Wir stehen am Anfang vom Ende des dreissigjährigen Bullenmarktes in Anleihen. Was man in diesem Sommer beobachten konnte, war ein Panikkauf von «antifragilen» Vermögenswerten. Im Juni, Juli und August sah man, wie sowohl Anleihen als auch Gold gleichzeitig in die Höhe schossen.

Was hat diesen Schub ausgelöst?
Ich denke, die Welt ist wegen der Ereignisse in Hongkong in Panik geraten. Wir haben ja unseren Firmensitz dort. Im Sommer riefen mich sieben grosse US-Kunden an und fragten, ob wir nun unsere Büros in Hongkong schliessen würden. Wer im Juli und August in Amerika sass und CNN schaute, sah, wie der Moderator vor der Kaserne der Volksbefreiungsarmee in Shenzhen stand und berichtete, die Panzer würden jeden Moment losrollen. Das schürte die Angst vor einem neuen Tiananmen; die Angst, dass die Panzer die Demonstration zerschlagen würden. Dies hätte eine katastrophale Kettenreaktion ausgelöst. Natürlich ist es nicht so weit gekommen. China interveniert nicht. Xi Jinping hat sich in Bezug auf Hongkong ruhig verhalten. Die chinesische Führung verfolgt die gleiche Strategie wie Macron mit den Gilets Jaunes: Sie sitzt das Ganze aus.

Welche Rolle spielte die Eskalation des Handelskriegs bei diesem Panikkauf?
Der Handelsstreit ist ohne Zweifel schädlich. Aber es ist wichtig zu verstehen, dass dies nicht nur ein Handelskrieg ist. Wir stehen am Beginn eines neuen kalten Krieges. Trump mag lediglich daran interessiert sein, das bilaterale Handelsdefizit zu verringern. Aber dem Establishment in Washington geht es um viel mehr: Die Amerikaner wollen China zurückdrängen und dafür sorgen, dass die USA die dominierende Wirtschaftsmacht der Welt bleiben. Das ist der Anfang eines langen Kampfes, den ich in meinem Buch «Clash of Empires» umreisse.

Wie wird dieser Krieg ausgetragen?
Washington hat beschlossen, den Konflikt in den Bereich der Technologie zu verlagern, denn dort haben die USA einen Wettbewerbsvorteil. Wenn es sich tatsächlich bloss um einen Handelskrieg handelte, würde die US-Regierung dann den Chipherstellern verbieten, ihre Produkte an Huawei zu verkaufen? Natürlich nicht. Wenn es nur ein Handelskrieg wäre, würden die Amerikaner mehr Waren an die Chinesen verkaufen wollen. Das Schlachtfeld des Krieges ist der Technologiesektor. Washington fordert amerikanische Unternehmen auf, sich von China abzuwenden. Derweil investiert China Hunderte von Milliarden Dollar in den Aufbau einer eigenen Halbleiterindustrie.

Was bedeutet das für Technologieaktien?
Das ist extrem negativ für die Technologiekonzerne. Sie müssen mit staatlichen Eingriffen von beiden Seiten rechnen. Es ist verrückt, dass sich die grossen US-Technologieaktien an der Börse immer noch so gut entwickeln. Der IT-Sektor wurde zum Schlachtfeld für den neuen kalten Krieg auserkoren, und dennoch gehen die Investoren hin und kaufen Technologieaktien. Das ist verrückt. Das ist wie der Kauf von Immobilien im Elsass im Juli 1914. Wenn Sie etwas nicht wollen, dann sind es Vermögenswerte auf dem Schlachtfeld.

Was raten Sie Anlegern in diesem Umfeld?
Zuerst: keine Anleihen halten. Viele Investoren besitzen heute ein fragwürdiges Portfolio: Sie besitzen Wachstumsaktien wie den US-Technologiesektor, und sie sichern diese Position mit Anleihen ab. Sie halten also überbewertete Aktien und sichern sie mit überbewerteten Bonds ab. Das erscheint mir nicht sehr intelligent. Beide Seiten dieses Portfolios schneiden nur in einem Umfeld anhaltender geldpolitischer Lockerung erfreulich ab; beide Seiten wetten darauf, dass die Zentralbanken für immer Negativzinsen beibehalten werden.

Was wäre intelligenter?
Ich würde Aktien kaufen – mit einem Untergewicht in den USA –, und ich würde sie mit Energiewerten absichern. Statt Bonds zu kaufen, würde ich auf Aktien wie Total, BP und Royal Dutch Shell setzen. Sie bieten eine Absicherung, falls die Energiepreise in die Höhe schiessen. Zudem offerieren sie eine Dividendenrendite von 5 bis 6%. Für mich sind Energieaktien gewissermassen die neuen Anleihen. Ausserdem würde ich etwas Bargeld in meiner Allokation halten.

Was ist mit Gold?
Ich bin überhaupt kein «Gold Bug». Ich konnte mich nie mit der Idee anfreunden, in etwas zu investieren, was keinen Cashflow abwirft. Aber wir müssen akzeptieren, dass sich die globalen Regeln geändert haben. Im vergangenen Jahr sind die Zentralbanken, die während 25 Jahren Nettoverkäufer von Gold waren, wieder zu Nettokäufern geworden. Dies ist eine wichtige Entwicklung. Heute sind Minenbetreiber die einzigen Verkäufer von Gold, und wegen ihrer miserablen Börsenentwicklung waren sie in den vergangenen Jahren nicht in der Lage, viel in die Entwicklung neuer Minen zu investieren. In der heutigen Welt muss Gold in einem gut strukturierten Portfolio eine Rolle spielen.

Warum empfehlen Sie, US-Aktien unterzugewichten?
Zum einen sind sie teuer. Zudem bin ich wie erwähnt pessimistisch in Bezug auf Technologieaktien. Der dritte Faktor sind die Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr. Es ist zunehmend wahrscheinlich, dass die Demokraten Elizabeth Warren als Kandidatin aufstellen werden. Und sobald ihre Nominierung klarer wird, werden die Märkte eine Wahrscheinlichkeit von 50% einpreisen, dass Warren Trump schlagen wird. Sie könnte das am weitesten links politisierende Staatsoberhaupt in der Geschichte der USA werden: Sie will Banken stärker regulieren, die grossen Tech-Konzerne aufspalten, und sie verspricht, Ölfracking zu verbieten. Damit wird sie die wichtigsten Wettbewerbsvorteile Amerikas angreifen: Finanz, Technologie und Energie. Vor diesem Hintergrund könnten sich viele ausländische Investoren etwas von den USA abwenden.

Welche Märkte gefallen Ihnen denn?
Ich bin in Bezug auf Schwellenländer für das kommende Jahr optimistisch. Indien hat soeben die Unternehmenssteuern von 30 auf 22% gesenkt. Auch China hat die Steuern reduziert. In vielen Staaten – Russland, Indonesien, Indien, Brasilien – haben die Notenbanken die Zinsen gesenkt. Dies ist kein Umfeld, in dem Rezessionen entstehen. Vergessen Sie nicht: In Schwellenländern entfaltet eine Senkung von Steuern und Zinsen immer noch eine positive Wirkung. Wenn die EZB die Zinsen in Europa von –40 auf –50 Basispunkte senkt, bringt das der Wirtschaft überhaupt nichts. Aber wenn die Zinsen in Indien von 7 auf 5% fallen, bedeutet das eine grössere Nachfrage nach Hypotheken; dann bedeutet das, dass mehr Leute Geld leihen, um Motorräder zu kaufen, und so weiter. Das hat eine grosse Wirkung.

Sind Sie nicht besorgt, dass Krisen wie die in der Türkei und Argentinien auf andere Emerging Markets überschwappen?
Nein. Die Probleme in der Türkei sind schon seit langem für alle sichtbar. Argentinien war eine grössere Überraschung, denn dort hatte Mauricio Macri die notwendigen Wirtschaftsreformen angepackt. Aber Argentinien ist mittlerweile eine kleine Wirtschaft und birgt kein Ansteckungsrisiko mehr. Die Zeiten, in denen Sie zum Beispiel eine Krise in Thailand hatten, die sich dann über die ganze Region ausbreitete, sind vorbei.

An den Märkten herrscht immer wieder die Befürchtung, der Dollar könnte in die Höhe schiessen und die Schwellenländer belasten. Sehen Sie dieses Risiko nicht?
Der Dollar hatte mehrmals die Gelegenheit, nach oben auszubrechen: etwa 2018, als das Fed die einzige Zentralbank weltweit war, die die Zinsen erhöhte. Oder in diesem Sommer, als Dollaranleihen fast die einzigen am Markt waren, die noch eine positive Rendite abwarfen. Und auch vor zwei Wochen, als der Repo-Markt in den USA einfror. Doch der Dollar legte nicht weiter zu. Das zeigt mir, dass wir offenbar einen Dollarmangel in den USA haben, aber keinen Dollarmangel im Rest der Welt. Wenn überhaupt, erwarte ich eine Abschwächung des Greenback. Und das wäre positiv für die Schwellenländer.

Warum sollte der Dollar nachgeben?
Zum einen, weil die Märkte beginnen, das Risiko einer Warren-Präsidentschaft einzupreisen. Ausserdem weisen die USA ein enormes Haushaltsdefizit auf. Jedes Jahr müssen 1,3 bis 1,5 Bio. $ an neuen Treasuries vom Markt absorbiert werden. Da sich immer mehr ausländische Investoren von den USA abwenden, denke ich, dass das Fed keine andere Wahl haben wird, als seine Politik der quantitativen Lockerung wieder aufzunehmen. Es wird wohl zu einer Monetisierung der Staatsschulden in den USA kommen. Das ist schlecht für den Dollar.

Sehen Sie an den Aktienmärkten etwas, was noch günstig ist?
Viele zyklische Aktien sind günstig. Energiewerte sind spottbillig, Hongkong ebenfalls. Die meisten Schwellenländer sind preislich attraktiv.

Wie sieht es mit Europa aus?
Eines ist klar: Der Pessimismus in Europa befindet sich auf Rekordniveau. Aber Europa wird einfach immer mehr zu einer Wette auf die Schwellenländer. Wenn sich die Nachfrage aus den Emerging Markets beschleunigt, läuft es in Europa rund, wenn sich die Nachfrage verlangsamt, läuft in Europa nichts mehr. Da ich punkto Schwellenländer optimistisch bin, würde ich sagen, dass Europa 2020 ein gutes Jahr haben wird. Dafür werden europäische Anleihen abstürzen. Denn wenn sich das Wirtschaftswachstum als ganz ordentlich herausstellt, warum in aller Welt sollten Sie dann einen deutschen Bund mit einer Rendite von –0,5% oder eine Schweizer Anleihe mit –0,7% besitzen wollen? Das ergibt keinen Sinn.